来源：CFC农产品研究
作者：石丽红
随着本周美国6月通胀数据出炉及拜登开启中东之行，本周来自宏观及原油的风险有所增加，这令包括油脂在内的大宗商品整体呈现较高的波动性。然而，在前期大幅下跌之后，市场对油脂基本面的审视开始增多，部分资金试图抄底前期被错杀的品种，这令油脂走势出现明显的分化。棕榈油在印尼计划削减出口levy的传言下延续下行，主力09合约周线录得近10％的跌幅，仍显示出较大的压力。而在近月供应偏紧的支撑下，豆油及菜油走势相对偏强，Y91及OI91走出正套走势，豆棕价差及菜棕价差也出现明显走强。然而，在宏观、原油及棕榈油较大的风险面前，豆油及菜油或难逆势走出单边持续性上涨行情，机会更多将来自结构性的价差及月差。
1、宏观预期及原油走势反复，中期下行风险仍未解除
虽然包括油脂在内的大宗商品已在经济衰退的担忧下出现大幅回落，但在年内美联储仍有4次加息机会的背景下，商品市场所面临的宏观风险仍未解除，任何暗示经济下行或美联储可能加息更多的数据或事件均可能触发商品新一轮的下跌。本周市场对美联储加息预期出现一定反复，这使得大宗商品波动性随之提升。
周三数据显示，美国6月CPI同比跃升9.1％，超出市场预期的8.8％，为40多年以来的最大增幅，这促使市场增加对于美联储将更快加息的押注。市场将美联储7月加息bp的概率提升至30％以上，美元指数走强至上方，大宗商品市场情绪及走势因而明显承压。然而，在周四两名最鹰派的美联储官员表态更倾向于7月加息75bp之后，市场对7月加息bp的押注下降，美元指数冲高回落，大宗商品随之反弹。但值得注意的是，在美国如此高的通胀压力及相对较好的就业数据下，后期美联储提高加息幅度的概率依然存在，这使大宗商品依然面临来自宏观冲击的可能性。
除了因美联储加息预期反复引致的波动之外，本周原油市场波动也随拜登开启中东之行有所增加。在OPEC秘书长、英国首相及日本前首相相继下线之后，市场对沙特可能配合美国增产的预期出现一定升温，这使布伦特原油一度出现向下破位，对植物油市场情绪也产生了较大打击。然而，对沙特大幅增产的希望可能继续落空。
在7月15日会见沙特国王及王储之后，拜登在吉达发表讲话称，他预计沙特将进一步增加石油供应，以帮助控制美国国内的燃料成本。然而，相较于美国的信誓旦旦，沙特方面的表态更加隐晦和躲闪。沙特外交大臣表示供应决定将基于对市场的持续评估，此外还强调将继续与包括俄罗斯在内的OPEC+联盟的合作，似乎是在暗示沙特并不会在美国施压之下大幅增产。根据现有OPEC+协议的条款，沙特原油产量将在下个月达到近1万桶/日。拜登访问沙特后，8月3日OPEC+的会议将成为下个重要日期，在此之前原油市场或将有望获得企稳。但在美国抗击通胀的决心之下，原油价格可能仍面临更多挑战，包括但不限于更激进的货币紧缩政策，这将使中期原油价格继续面临下行风险。
2、印尼减税预期落地，但利空或仍未出尽
虽然本周来自宏观及原油的影响因素出现反复，但来自印尼高库存的压力仍存，这使得棕榈油整体表现延续偏弱。GAPKI最新数据显示，印尼5月末棕榈油库存万吨，较4月末的万吨大增19％，而这还是建立在5月产量仅万吨，较去年同期降近万吨的基础上。5月印尼长达近10天的假期对当月产量产生了较大影响，虽然开斋节后印尼FFB价格大幅下跌及部分压榨厂胀库停机对中小种植户的采摘意愿造成冲击，但我们预计6月产量环比仍将有增幅，在因政策放松不够快及船只运力不足而导致出口恢复偏慢的背景下，印尼6月末棕榈油库存将大概率落在万吨以上。
因短期国内消费增量有限，无论是促进食用消费还是提高生物柴油掺混率，对于消化印尼当前同比大增三四百万吨的库存均是杯水车薪。近期印尼政府也在想方设法刺激出口，继放宽DMO比例至1:7并考虑提高CPO参考价公布频率后，本周市场传言印尼将暂时取消8-9月棕榈油产品出口levy。在对印尼加速出口及去库的预期下，近几日印尼棕榈果价及CPO招标价出现一定反弹，南苏门答腊棕榈果收购价从0千印尼盾/吨涨至千印尼盾/吨，CPO招标价从千印尼盾/吨的低点涨至0千印尼盾/吨左右，但棕榈油FOB出口报价仍整体承压于减税，近月毛棕榈油报价从上周的跌至美元/吨，精炼棕榈软油报价从跌至美元/吨。
印尼棕榈油出口减税传言终于在周六落地，与传言有所差异的是，暂时取消的是7月15日-8月31日的levy，时间上要短半个月，尽管这样，我们可能难以将该政策官宣视为靴子落地后将利空出尽，因从跌幅来看本周市场对减税预期的注入尚不充分。
此前印尼将7月CPO参考价定在.83美元/吨，对棕榈油产品出口征收最高档税费，其中毛棕榈油为美元/吨（duty及levy），精炼棕榈软油为美元/吨（duty及levy）。取消出口levy征收后毛棕榈油及精炼棕榈软油的7月下半月出口税费将分别减少美元/吨及美元/吨，此外CPO参考价下调还将促使8月出口duty进一步下调，精炼棕榈软油调降幅度或在55-74美元/吨。鉴于目前棕榈油出口税额在FOB报价中如此高的占比，高达一二百美元/吨的出口税调降将赋予印尼近月FOB报价较大的调降空间，而通过减税促使出口商调降报价以更快消化高库存则正是印尼此番政策目的所在。
然而，从上周毛棕榈油及精炼棕榈软油的报价来看，仅分别为及75美元/吨的跌幅尚不足以覆盖出口税额降幅，我们预计印尼棕榈油FOB报价仍有一定下滑空间，这将继续为棕榈油价格带来下行压力。但考虑FFB收购价及CPO招标价可能随印尼出口加速及库存压力缓解而反弹，且9月之后印尼将恢复更高标准征收结构的出口levy，印尼精炼棕榈软油FOB报价最低或被限制在美元/吨左右，而在印度当前植物油库存已恢复至万吨正常水平上方的背景下，印尼的快速去库必将依赖于中国的进口利润窗口打开及新增采购，美金的FOB报价测算的棕榈油进口成本在元/吨左右，这预计也将是在宏观及原油没有出现较大风险的情况下棕榈油价格较强的一个支撑。
综合来看，虽然随着拜登结束对沙特的访问，短期原油下跌风险有所减少，但高通胀压力下美联储仍有进一步提高加息幅度的概率，原油及商品面临的宏观利空风险尚未释放完毕。印尼为加速出口调降7月下半月至8月底的棕榈油出口levy，但从幅度来看，当前产地报价尚未反应未来出口税费的调降幅度，预计棕榈油FOB报价仍有一定下滑空间，这将继续为棕榈油价格带来下行压力。但考虑FFB收购价及CPO招标价有望随印尼出口加速及库存压力缓解而反弹，且印尼快速去库必将依赖于中国进口利润窗口的打开，在宏观及原油没有出现较大风险的情况下，棕榈油价格将有望在元/吨左右获得支撑。而在宏观、原油及棕榈油较大的风险面前，若北美天气不出现大问题，豆油及菜油或难逆势走出单边持续性上涨行情，机会更多将来自结构性的价差及月差套利。