来源：新浪财经
策略摘要
供应端，/20年度美豆顺利上市，南美豆面积预增，尽管天气目前看中性，但转向厄尔尼诺的概率在增大，这可能导致南美豆减产，从而利多蛋白粕。需求端，年底生猪存栏仍相对偏低，如果非洲猪瘟疫情稳定，预计年生猪行业产能修复。预计豆粕需求跟随生猪存栏恢复而逐渐走高。总体上，价格处于相对低位，蛋白粕震荡上行。
风险因素：天气、双方贸易关系，疫情。
供应端：受累于年上半年降水偏低，马棕油步入减产周期，奠定牛市基础。需求端多重利好发酵：印度恢复采购马棕油，印尼B30和马来B20提高生物柴油掺兑比例，国内油脂整体库存同比下降。总体上，预计油脂价格震荡偏强。
风险因素：天气、生柴政策执行、贸易关系。
一、年行情回顾
年初蛋白粕价格低迷，因年底双方关系向好发展。年五一前双方贸易关系再度恶化，蛋白粕快速脱离底部，豆粕指数回到上方。双方贸易关系形势复杂支撑蛋白粕价格相对坚挺。同时年随着猪瘟效应发酵，生猪存栏同比大降40%或更多，生猪价格飙升，养猪利润丰厚。蛋白粕添加比例提至最高，需求降幅有限，也对蛋白粕价格形成支撑。
年上半年油脂表现仍相对低迷，不及蛋白粕。但印尼、马来降水持续偏低，为后市上涨埋下伏笔。8月份多家机构奔赴产地调研，不断确认棕油减产，以及印尼B30带来棕油消费预期增长，棕油引领油脂板块上涨。进入4季度油脂消费旺季，以及双方贸易关系悬而未决，油脂库存持续下降，价格也有望延续强势。
图1：油脂油料期货价格走势
数据来源：Wind中信期货研究部
图2：油脂油料现货价格走势
数据来源：Wind中信期货研究部
二、年市场预测
蛋白粕：供应端，/20年度美豆顺利上市，南美豆面积预增，尽管天气目前看中性，但转向厄尔尼诺的概率在增大，这可能导致南美豆减产，从而利多蛋白粕。需求端，年底生猪存栏仍相对偏低，如果非洲猪瘟疫情稳定，预计年生猪行业产能修复。预计豆粕需求跟随生猪存栏恢复而逐渐走高。总体上，价格处于相对低位，蛋白粕震荡上行。
风险因素：天气、双方贸易关系，疫情。
油脂：供应端：受累于年上半年降水偏低，马棕油步入减产周期，奠定牛市基础。需求端多重利好发酵：印度恢复采购马棕油，印尼B30和马来B20提高生物柴油掺兑比例，国内油脂整体库存同比下降。总体上，预计油脂价格震荡偏强。
风险因素：天气、生柴政策执行、贸易关系。
三、年关键因素分析
（一）蛋白粕：上游看天气，下游看疫情
1.1上游看天气：南美大豆增产路上或现拦路虎，厄尔尼诺可能引发一波升势
目前北美大豆收割完毕，美豆价格承压下行，走向“收割低点”。11月美豆供需平衡表变动不大。/20年度美国大豆期初库存9.13亿蒲，播种面积万英亩（收获面积万英亩），单产46.9蒲/英亩（3.15吨/公顷），产量35.5亿蒲（万吨），出口量17.75亿蒲（万吨），均与10月预测值持平；压榨量小幅下调0.15亿蒲至21.05亿蒲（万吨），期末库存上升0.15亿蒲至4.75亿蒲（万吨），仍为历史次高水平。考虑美豆收割期间经历了低温天气，USDA可能在12月下调美豆单产预估，或利多美豆。
当前双方贸易关系进展缓慢，向好则利多美豆，向差则利空美豆。未来利多的因素还可能来自于南美大豆。一方面来自播种进度延迟。目前南美大豆处于播种期。近期巴西大豆播种遇阻。截至11月22日，巴西新一年度（-20年度）大豆种植已完成预估种植面积的77.3%，低于去年同期和五年均值。阿根廷大豆面积或增，但目前进度不佳。布宜诺斯艾利斯谷物交易所发布的周度报告称，在截至11月20日的一周，阿根廷/20年度大豆播种进度达到31.3%，高于一周前的19.7%，比去年同期落后1.7%。过去一周大豆播种面积新增加万公顷。交易所预计/20年度大豆播种面积为万公顷，高于早先预估的万公顷。
另一方面是生长期可能遭遇厄尔尼诺。多家气象机构的预测显示，未来气候中性的概率不断下降。而SOI和NOII均处于厄尔尼诺区域。如果这种情况持续，南美可能在重要生长期，即年1-2月遭遇厄尔尼诺，面临减产风险。
图3：美豆供需平衡表可能在12月下调单产
数据来源：Wind中信期货研究部
图4：南美大豆如果减产，将令全球豆类市场供需吃紧
数据来源：Wind中信期货研究部
图5：机构预测厄尔尼诺发生概率为46%
数据来源：IRI中信期货研究部
图6：气候中性，但厄尔尼诺概率正提升
数据来源：IRI中信期货研究部
图7：SOI处于厄尔尼诺区域
数据来源：NOAA中信期货研究部
图8：INO处于厄尔尼诺区域
数据来源：NOAA中信期货研究部
1.2下游看养殖：疫情反复是主基调，下半年生猪存栏或稳步回升
非洲猪瘟疫情具有高传染、高死亡、难根除的特点，因此疫情反复在所难免。按照巴西的经验，年疫情爆发，年宣布疫情彻底被控制，前后经历的6年时间，损失万美元（按照年汇率换算），其中屠宰补偿款21.18万美元。中国年8月3日正式宣布非洲猪瘟疫情爆发，历时1年多，要真正控制疫情可能还有很长一段路。
母猪淘汰对应10个月后生猪新增供给减少。假设疫情没有恶化，那么可以从去年疫情两次集中爆发的时间点来推算生猪存栏可能的低点。年11-2月和年3-7月是母猪-产能去化两个加速阶段。上述两个母猪产能加速下滑的阶段，分别对应年9-12月、年2-5月生猪供给的减少。从能繁母猪和生猪出栏量的关系可以推算出年5月之前生猪存栏量或维持低位。鉴于疫情反复和不确定性，预计生猪存栏回升时间点后移1-2个月，生猪价格高位或贯穿年上半年。对应豆粕需求，上半年可能仍不乐观，下半年才有望开启稳步上升趋势。
图9：能繁母猪存栏环比降幅
数据来源：NOAA中信期货研究部
图10：预计生猪价格涨势延续到年9月
数据来源：NOAA中信期货研究部
1.3四年一周期，上涨或可期
回顾过去20年，豆粕价格走势差不多经历了4个涨跌周期，几乎每个价格高点都有天气助力。其中以年拉尼娜造成北美大豆减产最为著名。当年美豆单产跌破40蒲式耳/英亩。年初厄尔尼诺导致南美大豆减产，CBOT大豆和连豆粕在短短2个多月涨幅均超过30%。
年6月至今，豆粕持续弱势。年4月高点因为双方 爆发，大豆进口预期骤降，市场担忧豆粕供需偏紧。年5月双方关系恶化，市场担忧再起。不过要想彻底扭转豆粕颓势，有赖于供应下降和需求增加。供应主要看南美/20年度减产幅度，需求主要看生猪修复程度。前文已经提到厄尔尼诺或发生，导致南美豆减产，奠定豆粕上涨基础，而生猪产业修复带来豆粕需求增长可能成为下半年上涨的动力。年6月-8月的周期高点值得期待。
图11：豆粕价格每次上涨几乎都有天气助力
数据来源：Wind中信期货研究部
（二）油脂：供减需增，价格预计偏强
2.1供应减少：旱情效应叠加季节性减产，棕油产量堪忧
干旱导致棕油减产。通常情况下，月降水量偏少，会导致10个月后棕油产量下降。数据显示，马来、印尼降水不佳。年上半年马来西亚降水持续低于历史区间，印尼降水持续低于5年均值。马来西亚10月棕油产量环比走低，低于预期，提前进入减产周期。预计旱情效应持续发酵，叠加季节性减产，棕油产量堪忧。
图12：马来西亚降水持续低于历史区间
数据来源：NOAA中信期货研究部
图13：印尼降水持续低于5年均值
数据来源：NOAA中信期货研究部
图14：马来西亚棕油产量10月环比走低，低于预期
数据来源：NOAA中信期货研究部
图15：马来棕油库存远低于年初，预计持续走低
数据来源：NOAA中信期货研究部
2.2需求增加：生物柴油需求增长
马来和印尼两大棕油主产国将在年加大国内生物柴油添加比例，利好棕油消费。其中马来从B10提高到B20，印尼从B20提高到B30，分别提高国内棕油使用量万吨和万吨。尽管当前原油价格没有达到80美元/桶，生物柴油的价格优势并不明显。但印尼、马来从国家战略角度推行生物柴油使用，预计将运用政策补贴等手段来保证新比例的施行，长期利好棕油消费。
图16：印尼棕油供需平衡表收紧
数据来源：Wind中信期货研究部
图17：马来棕油供需平衡表收紧
数据来源：Wind中信期货研究部
2.3国内春节旺季，油脂强势延续
目前正值春节消费旺季。截至11月22日当周，豆油消费同比+3%，棕油消费同比+%，菜油消费同比-63%。油脂整体消费同比+4.5%。预计随着旺季需求释放，油脂消费量同比增幅将继续扩大，有助于油脂保持强势。
图18：豆油周成交旺季特征明显
数据来源：Wind中信期货研究部
图19：棕油消费好于去年同期
数据来源：Wind中信期货研究部
图20：菜油有价无市
数据来源：Wind中信期货研究部
图21：油脂消费同比+4.5%，预计增幅还将扩大
数据来源：Wind中信期货研究部
（三）预计上半年油强粕弱，下半年油弱粕强
鉴于当前油脂库存去化明显，豆粕库存也大幅低于去年，油粕此前库存压力消失。总体上，油粕库存压力不大。节奏上，棕油减产成为现实，油脂消费旺季持续，我们判断年上半年油强粕弱。南美豆或因厄尔尼诺减产，蛋白粕需求增长来自生猪行业产能修复，预计年下半年油弱粕强。
图22：油脂库存去化明显-豆油
数据来源：Wind中信期货研究部
图23：油脂库存去化明显-菜油
数据来源：Wind中信期货研究部
图24：油脂库存去化明显-棕油
数据来源：Wind中信期货研究部
图25：库存去化明显-豆粕
数据来源：Wind中信期货研究部
图26：中国（大豆）供需平衡表
资料来源：中信期货研究部
图27：中国（豆粕）供需平衡表
资料来源：中信期货研究部
图28：中国（菜粕）供需平衡表
资料来源：中信期货研究部
图29：中国棕榈油供需平衡表
资料来源：中信期货研究部
图30：中国豆油供需平衡表
资料来源：中信期货研究部
图31：中国菜籽油供需平衡表
资料来源：中信期货研究部
四、风险提示
蛋白粕：年蛋白粕价格上行驱动主要来自供应端因天气减产、需求端的生猪行业修复。双方贸易关系预计僵持，利多豆粕。风险在于：1）天气正常，南美大豆丰产；2）疫情再次大规模爆发，生猪行业产能再度大幅下滑，需求低迷；3）双方贸易关系好转，美豆加征征税取消，豆粕成本下行。
油脂：年油脂价格上行驱动主要来自供应端产地减产、需求端的生物柴油需求预增。双方、中加贸易关系预计僵持，利多油脂。风险在于：1）产地棕油减产低于预期；2）生柴政策执行力度不足；3）双方、中加贸易关系好转，油脂成本下行。
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